腾思控股当科技巨头开始把债务搬到表外，是否正在埋下下一场“次贷危机”的种子？

过去两年，市场讨论AI时更多聚焦模型能力、GPU出货和云业务增速，但随着Hyperscaler（超大型云厂商）资本开支规模急剧膨胀，另一个问题开始浮出水面：当AI基础设施越来越依赖外部资本时，风险会不会从产业层面转化为信用问题，甚至引发类似2008年次贷危机的金融动荡？

从现阶段看，直接把AI债务等同于“次贷重演”并不严谨。AI确实开始呈现出某些值得警惕的金融化特征，例如表外融资增多、私募信贷快速介入、SPV和证券化结构逐步扩张，但核心借款人的信用质量、银行体系的直接暴露以及居民部门的关联度，都与2008年前夕存在本质差异。更准确的表述应当是：AI正在从一轮资本开支周期，进入一个需要严肃研究的信用扩张周期。

一、发生了什么？——AI正在从资本开支周期进入信用扩张周期

1. Hyperscaler内部现金流已追不上投资速度：

AI债务突然成为市场议题，根源首先在于资本开支的规模和持续时间已经明显超出本轮AI周期早期的预期。英国央行今年7月指出，AI相关企业在2025年已经出现基础设施投资需求超过内部现金流承载能力的趋势。市场对2028年五大Hyperscaler资本开支的预测，在2025年底还不足6000亿美元，如今已经超过1万亿美元；摩根大通预计，2026年Hyperscaler资本开支约6970亿美元。

这轮投入又不同于传统软件行业，GPU只是其中的一部分，资金还要进入服务器、交换机、液冷、电力系统、土地、数据中心建筑乃至电网接入。随着单个大型AI园区的投资额进入百亿美元乃至更高量级，即使现金流最充裕的科技巨头，也越来越需要借助外部资本维持扩张节奏。

融资结构因此迅速变化。截至2025年底，Meta、Alphabet、Amazon、Microsoft和Oracle只占美国投资级债券存量约3%，但到2026年5月初已经贡献年内IG债券发行量的15%以上；到7月初，五家公司年内债券发行规模约1940亿美元，同比增长79%。花旗统计，包括五大Hyperscaler、NVIDIA和SpaceX在内的七家公司，2026年至今美元债发行已达2070亿美元，超过2025年全年的两倍。AI基础设施正在从企业现金流驱动，进入债券市场和第三方资本共同扩表阶段。